Торговая отрасль сильнее других секторов экономики ощутила последствия кредитного сжатия. Заёмные средства играли здесь даже большую роль, чем в строительстве: статистика демонстрирует, что на рубль добавленной стоимости в торговле задолженность по кредитам превышает этот же показатель в строительном секторе более чем в два раза. К примеру, в среднем по ЮФО к 2008 году уровень превышения доли торговли в кредитном портфеле над её же долей в валовом продукте составил, по нашим оценкам, 7,2% (против 2,8% — аналогичного показателя в строительстве). Основная причина столь явной диспропорции — это экспансия крупных сетевых торговых компаний с использованием заёмных средств.
Учитывая более чем двукратное увеличение доли 10 крупнейших российских ритейлеров в обороте розничной торговли (с 4% в 2005 году до 9% в 2007 году), приходящаяся на эту десятку доля кредитов в обороте всех предприятий российской торговли, по нашим оценкам, возросла с 19 до 25%. А кредитный портфель торговых предприятий за тот же период вырос более чем на 90%. Таким образом, если бы не вклад крупнейших розничных сетей, использующих в среднем в два раза больше кредитных ресурсов на рубль оборота (31 против 15 рублей для остальной торговли — за 2007 год), рост закредитованности торговой отрасли, по нашим оценкам, оказался бы, по крайней мере, на 40% меньше.
Бесспорный лидер среди федеральных ритейлеров, действующих в Южном округе, — краснодарская сеть «Магнит» — составляет значимую часть торговой инфраструктуры региона. На начало 2008 года компания занимала первое место по размеру торговой сети, второе место среди 250 крупнейших компаний Юга, 41-е место среди 400 крупнейших компаний России (рейтинг «Эксперт-400»).
«Магнит» вместе с другими публичными ритейлерами (X5 и «Дикси») входит в число так называемых «русских газелей» — компаний, темпы прироста оборота которых за период более трёх лет превышают 30%. Средний темп прироста краснодарского ритейлера с 2005 года составил 49%. За 2008 год прирост выручки равен 42% (прогноз руководства компании на 2009 год — 30%). Среди характерных черт роста «газелей» — интенсивное использование заёмных средств для развития в узкоспециализированной востребованной нише. В случае с «Магнитом» — это дискаунтеры, иногда совмещаемые с форматом «магазин у дома».
Достигнув выручки, немного превышающей 1,5 млрд долларов, компания в мае 2006 года вышла на IPO. Публичное размещение акций позволило не только привлечь акционерный капитал, но и существенно уменьшить стоимость кредитного финансирования ввиду прозрачности бизнеса. Так, по данным аудированных годовых отчётов, средневзвешенная ставка полученных кредитов компании в 2006 и 2007 годах была в среднем на 2 процентных пункта ниже ставки рефинансирования.Очевидно, что в условиях гораздо более дорогих заёмных средств, «Магнит», как и другие участники рынка, будет вынужден существенно корректировать политику использования привлечённых средств.
Поддержка и последствия
Масштаб бизнеса оказался тем преимуществом, которое позволило ОАО «Магнит» в октябре 2008 года в числе 10 федеральных ритейлеров получить кредитную поддержку от госбанков. «Магнит» был первой компанией, которой достался транш от ВТБ. Общий размер открытой кредитной линии для краснодарской сети составил 2,5 млрд рублей.
Причина, заставившая торговых операторов обратиться за помощью, типична для всей экономики в целом. Это — недостаток ликвидности. Так, коэффициенты абсолютной ликвидности ритейлеров ещё по итогам предкризисного полугодия 2008 года оказались ниже критического двадцатипроцентного уровня (X5 Retail — 19%, «Дикси» — 11%, «Седьмой континент» — 6%, «Магнит» — всего лишь 5%). Оказывая поддержку ритейлерам, государство руководствовалось соображениями как социальной значимости созданной торговой инфраструктуры, так и точечной, но масштабной помощи пищевой промышленности, которая поставляет продукцию в торговые сети.
Тем не менее, кредитная поддержка — это вовсе не панацея долгосрочного действия. Она окажется полезной только в том случае, если ритейлеры смогут комплексно и оперативно корректировать не только тактику управления ликвидностью, но и стратегию, реализация которой привела к их нынешнему положению. Иначе тушение пожара ликвидности может дать обратный результат.
На краткосрочный характер использования полученных в октябре 2,5 млрд рублей указывает то, что уже в ноябре компания направила 2 млрд рублей на погашение дебютного выпуска облигаций. А в декабре было объявлено, что «Магнит» договорился об открытии трёхлетних кредитных линий на общую сумму 11,25 млрд рублей. Кредиторы — Сбербанк, ВТБ и BSGV. Средняя ставка — от 20 до 25%.
Чтобы убедиться в комплексном характере необходимых изменений, обратимся к структуре операционного денежного потока крупнейших публичных ритейлеров. Несмотря на положительную прибыль, отток денежных средств каждого из них больше притока. Для торговых сетей это означает, прежде всего, жизненную необходимость постоянного заимствования средств для покрытия кассовых разрывов в следующих периодах. Более того, существенное увеличение оборотного капитала компаний происходит лишь при увеличении объёма краткосрочных обязательств (см. график 1).
Таким образом, получив дополнительную кредитную поддержку госбанков, ритейлеры должны, прежде всего, решить задачу максимизации оборачиваемости. Эта задача имеет первостепенное значение для нормализации ликвидности, поскольку рост оборачиваемости означает экономию в использовании кредитных линий.
В то же время «Магнит» и X5 Retail Group уже объявили о практически двукратном сокращении инвестиционных проектов. X5 при этом планирует активное расширение сети дискаунтеров «Пятёрочка». Учитывая, что инвестиционные проекты составляют большую часть оттока средств (см. график 1), альтернативная политика открытия инвестиционно малозатратных дискаунтеров будет больше способствовать ликвидности и оборачиваемости. В случае «Магнита», имеющего наибольшие среди трёх крупнейших ритейлеров капитальные вложения, стратегическая проблема ликвидности — это во многом результат новой для компании стратегии активного развития формата гипермаркетов. По итогам первого полугодия 2008 года компания располагала 66 участками под строительство, 17 из которых находились уже в процессе обустройства. В комментариях газете «Ведомости» основной акционер «Магнита» Сергей Галицкий отметил, что в текущих условиях компания сокращает инвестпрограмму, замораживая строительство гипермаркетов в пользу развития традиционного для сети формата. Впрочем, уже по итогам 2008 года компания открыла на 52% (382 против 250) больше магазинов традиционного формата и практически в такой же пропорции недовыполнила целевой объём открытия гипермаркетов (11 против 20). В 2009 году планируется открытие от 6 до 10 гипермаркетов.
Перестановка приоритетов
Весь предкризисный период многочисленные исследования рынка отечественного ритейла отмечали, что крупнейшие розничные компании находятся в поиске стратегий развития. В тот период самым актуальным вопросом для всех без исключения ритейлеров были рынки сбыта: выбор нишевых сегментов, формат сети, ассортиментная политика, наиболее перспективные регионы для развития. В то же время выбор стратегии финансирования и, как следствие, возникающие риски ликвидности оставались, безусловно, значимыми, но всё же второстепенными факторами. Многие аналитики полагали, что, справившись с текущими нишевыми задачами, розничные компании естественным образом нормализуют свою структуру капитала. Однако теперь перед «Магнитом» и другими сетевыми ритейлерами встала прежде всего задача финансовой оптимизации.
Уже объявленные решения о сокращении размещения инвестиций пока не дают ответа на главный вопрос — какой будет стратегия финансирования. Выберет ли компания относительно более агрессивный подход к управлению оборотным капиталом, пользуясь кредитным преимуществом, или же перейдёт к более консервативной политике?
Самое уязвимое место финансовой стратегии «Магнита» — всё более активное использование краткосрочных обязательств для развития сети. Косвенно на это указывает существенное превышение прироста краткосрочных обязательств за период с начала 2005 года по середину 2008-го над аналогичным показателем для балансовых основных средств на квадратный метр торговой площади (200% против 123%). Более того, повышая объём вложений в один квадратный метр торговой площади и увеличивая общий инвестированный капитал, компания минимизировала затраты на обслуживание кредитов во многом за счёт увеличения кредиторской задолженности поставщикам (см. график 2).
Таким образом, чтобы обеспечить необходимый для развития объём общего инвестированного капитала, компания увеличила зависимость не только от краткосрочных заимствований банкам (их доля в обороте за 3,5 года ведения отчётности по МСФО выросла более чем на две трети), но и от кредиторской задолженности поставщикам.
Сложившаяся ситуация означает, что элементы стратегии финансирования, которые служили источником для поддержания успешной докризисной экспансии «Магнита», обернулись существенным увеличением и без того высоких рисков ликвидности и платёжеспособности. Это увеличение связано со снижением способности компании к реинвестициям прибыли.
Чтобы убедиться в этом, рассмотрим уровень доходности инвестированного капитала «Магнита» и других публичных торговых компаний по сравнению со средневзвешенной доходностью привлечённого капитала. Разница между доходностью на инвестированный капитал и ценой его привлечения формирует потенциал создания экономической добавленной стоимости (см. график 3), ключевой базы для реинвестиций.
Известно, что в условиях жёсткой конкуренции экономическая добавленная стоимость стремится к нулю в результате падения рентабельности всё большего объёма инвестиций, направленных на сохранение доли рынка. Доходность инвестированного капитала «Магнита» до 2007 года падала быстрее, чем у других публичных ритейлеров. Однако до окончания первого полугодия 2008 года её уровень превышал не только стоимость заёмного финансирования, но и премию за риск акционерного капитала (см. график 3). В то же время «Дикси» и X5 ещё за три года до кризиса демонстрировали отрицательный уровень экономической добавленной стоимости. «Седьмой континент» уже по итогам первого полугодия 2008 года тоже вышел на отрицательный уровень этого показателя.
Очевидно, что в условиях, когда ставка привлечения заёмного капитала «Магнита» превышает последний отчётный уровень доходности инвестированного капитала, экономическая добавленная стоимость будет отрицательна. Так, доходность инвестированного капитала «Магнита» по итогам первого полугодия — 19%, а стоимость заёмного финансирования без премии за риски акционерного капитала находится, по нашим оценкам, в диапазоне 18–20%.
Условия для роста
Тем не менее, в сложившихся условиях у «Магнита» есть шанс сохранить высокую динамику роста. Успешные зарубежные дискаунтеры во время кризисов не раз демонстрировали такую возможность. К примеру, индонезийская компания Ramayana во время кризиса в Юго-Восточной Азии не только не уменьшила, но и увеличила темпы роста продаж в условиях нестабильности и всеобщей ограниченности ликвидности в 1997–1998 годах. Азиатский аналог «Магнита» тогда выжил и укрепил свои позиции, во-первых, благодаря росту спроса со стороны местного населения, страдающего от безработицы и падения реальных доходов в условиях девальвации, во-вторых, с помощью дополнительных мер по удовлетворению именно такого спроса. Проблему ликвидности компания решила за счёт ускорения оборачиваемости — отказавшись от поставок товаров с более высокой наценкой и сделав упор на товары первой необходимости в мелкой фасовке. Есть основания полагать, что «Магнит» идёт именно этим путём — судя по переориентации его инвестпрограммы с новых для сети проектов гипермаркетов на привычные магазины формата дискаунтера.
Но этот шаг рискован. Развитие сети, видимо, будет проходить в менее отработанных регионах, чем ЮФО. Существенное расширение сети в 2007 году произошло на Урале, в Поволжье и в Центральном федеральном округе — скорее всего, именно там будет происходить укрепление позиций компании. Но на этих территориях уже закрепились наиболее сильные региональные и федеральные конкуренты, имеющие больший опыт управления специфической для территории товарной матрицей. Ведь в разных регионах товарная матрица выглядит по-разному. Краснодарская сеть, наращивая вложения в новых регионах, рискует на первом этапе не увеличить, а даже уменьшить оборачиваемость капитала.
В то же время среди федеральных продовольственных сетей у «Магнита» сегодня наибольший потенциал роста. Конкурентные преимущества компании обеспечивают, прежде всего, два сильных элемента её стратегии.
Во-первых, это отлаженный подход к открытию магазинов: удельные инвестиционные вложения «Магнита» в несколько раз меньше, чем у крупнейших конкурентов. Например, по итогам первого полугодия 2008 года на один магазин X5 приходится в среднем 2,3 тысячи долларов балансовых основных средств, а у «Магнита» — всего 857 долларов. В результате рентабельность капитала краснодарской сети в два с половиной раза выше, чем у X5 (10% против 4%). Этот подход особенно важен для развития сети в непростых условиях.
Во-вторых, это известный покупателям низкий ценовой сегмент, спрос в котором будет явно расти. Средняя наценка (по соотношению «выручка/себестоимость») «Магнита», несмотря на неуклонный её рост, оставалась стабильно ниже, чем у конкурирующих сетевых компаний (см. график 4).
Кроме того, в отличие от других магазинов у дома, а также формата «премиум класса», где доля продукции на импортном сырье может превышать 30%, аналогичный показатель «Магнита» едва выше 20%. Это преимущество особенно важно сейчас, когда значительный вклад в продуктовую инфляцию вносит девальвация рубля.